2021年半年市场特征回顾和下半年投资策略

回顾2021年上半年，A股整体呈现三段走势：快速上涨、反转调整后再震荡企稳。第一阶段至2月10日，延续2020年的分化格局，且指数呈现快速上涨态势；第二阶段春节后至3月9日，市场快速下跌调整，且市场风格较前期明显反转，热门核心资产遇冷；第三阶段为3月26日至今，市场处于震荡企稳阶段，市场投资逻辑逐步切换为经济复苏。纵观上半年，市场风格和指数等均经历再平衡。

2021H1，沪深300上涨0.24%；中证500涨6.93%；中证1000涨6.58%；上证综指涨3.40%；创业板50涨23.11 %，科创50涨14.01%，创业板指涨17.22%。

从估值来看，食品饮料、医药生物、新能源车等热门赛道估值历史分位数较高，下半年或难以出现此前的普涨行情。而采掘、化工、钢铁、有色等处于较低历史分位的行业，仍有提升估值的动力。

2020年12月底我们明确提出：“中美博弈凸显科技创新的重要性，龙头公司马太效应在未来仍将延续，科技龙头公司有望戴维斯双击。周期类行业在全球量化宽松的背景下有望延续强势，通胀预期和经济增长的持续力是2021年的核心关注点。前期投资机会在于以锂、镍、铜、铁为代表的顺周期资源品种，而后依然坚定关注新能车、半导体等龙头公司”。

2021年上半年市场表现符合我们的预期，投资主线为业绩驱动，标的的选择上优选新能车、半导体等广阔赛道的龙头公司。在全球通胀预期上行、大宗商品持续走高的背景下，市场风格转换为更关注低估值、高股息的板块。

2021年下半年宏观分析：

（一）财政政策、货币政策

预计下半年我国财政政策、货币政策仍以“稳”为主，稳增长、防风险。

财政政策：从上半年来看，财政政策基调依然以“稳”为主。一方面财政收入跟随经济复苏而持续同步修复，而财政支出主要流向“三保”（保基本民生、保工资、保运转）等重点领域，基建支出有所下滑，而专项债发行提速。3月、4月座谈会/发布会上，多位相关人员均有“稳定宏观税负”的表述，在财政面临巨大减收压力下，预计下半年财政政策将继续保持审慎，更关注风险和可持续性。

货币政策：从4月30日政治局经济会议来看，尚未出现大幅收紧信贷的信号，政策依然保持稳定，偏向于就业和增长。5月和6月初的国常会也延续了这一基调。因此，我们认为在国内经济持续稳定向好的背景下，政策出现急转弯的概率极小，将保持连续性、稳定性和可持续性。同时，在全球主要经济体大量释放流动性的背景下，延续稳中求进，更利于我们实体经济对外竞争。

综合来看，基于当下的政策信号，预计下半年出现系统性大级别的上涨或下跌的可能性较低。从行业来看，依然可以关注科技、新能源、军工等未来政策主线，但需要张弛有度。同时，大宗商品持续涨价对信贷政策的压力值得警惕。

（二）内循环

在国际政治以及经济形势不确定性加大的大背景下，内循环的提出是应对之举。面临百年未有之变局，以内循环为主、双循环相互促进的战略不仅可以有效缓解我国对外围环境的依赖，也能够推动国内全产业链的发展，利于稳定及提振国内经济。

受疫情影响，全球通胀预期升温，也在一定程度上引发了国内市场对通胀的担忧。从进口量和进口依存度来看，我国是大宗商品主要进口国，原油、铁矿石、铜等价格上涨，已开始通过供应链向中下游传递，呈现出成本推升型通胀的迹象。但考虑到，上游原材料产品价格上涨并没有完全传导到消费和终端商品领域，整体风险可控，未来形成全面通胀的可能性不大。

甚至，即使发生明显的输入型通胀，我国也有充足的政策空间和底气来应对。一是我国的货币政策一直保持在正常范围内，后面调控空间大；二是构建国内大循环为主的战略转变，我国拥有广阔的需求市场和完善的生产体系，供求关系稳定。从近期主要会议可以看出有一个重大的改变，即不再强调加快城市化，而是改成“以人为中心的城镇化”，重点突出生态化、乡村建设、三农问题等。近期正式实施的《中华人民共和国乡村振兴促进法》，是当之无愧的法治重器，阐明乡村振兴该往哪走、怎么走、跟谁走等重大问题。此外，最近西部如金沙江白鹤滩水电站、金沙江乌东德水电站等大型水电站纷纷建成并投入使用，再联系到南水北调西线工程、“西算东数”、西部陆海新通道等，盘活西部的战略可见一斑。

（三）企业盈利

我们依然认为盈利仍是2021年估值提升的主要驱动因素。因2020年低基数影响，大多数行业盈利持续改善，每季度均保持较高的盈利增速。从2021Q1来看，农林牧渔、电子、医药生物、化工等行业盈利增速明显提升，而纺织服装、钢铁、传媒等行业下降较大。在全球通胀预期上行的背景下，航运、资源类周期板块产生的涨价将继续反应在下半年利润表上。

从盈利周期的角度来看，上市公司盈利增速也大致呈现3-4年一周期，而上一轮周期高点出现在2017年一季度。因此，我们相信2021年，随着疫苗普及，欧美有望三季度实现群体免疫而解除封锁，主要发达国家的经济将有望恢复。而国内疫苗接种节奏加速，对内绿色发展、对外凝聚共识，国内经济将有望达到更高水平的发展，需求将强劲上行，A股盈利修复仍存改善空间。

2021年下半年，一是可继续关注芯片、新能源车等高景气度行业，其盈利也将继续向上；二是适当关注出行消费板块，随着疫苗接种持续推进，其盈利存在改善空间；三是适当关注受原材料涨价而造成的业绩受损的部分中下游行业，观察其半年报和三季报盈利端是否逐步反应。

（四）市场流动性

股市流动性可从资金需求面和资金供给面入手分析。上半年A股投资策略报告指出，2021年受货币宽松政策收敛的预期影响，市场流动性或环比趋紧。从当前情况来看，我们坚持这一判断。

资金需求方面：全面注册制的持续深入和2020年再融资新规，均为A股市场带来巨大的解禁压力。从解禁情况来看，2021年预计解禁金额近5万亿元，且解禁高峰集中于6月、10月。从行业来看，医药生物、电子、电器设备和非银金融解禁规模靠前。从板块来看，主板和创业板解禁规模占比较高，但科创板解禁占比呈现先降后升，Q3解禁占比30%，值得关注。

资金供给方面：预估总体供给较为平稳，但环比或呈现回落。今年以来新发基金（股票型+混合型)依然活跃但明显低于去年水平，今年4、5月已处于2019年12月以来低位，6月略有回升。预计下半年新发基金规模或取决于股市表现，波动性增大。

从北向资金来说，预计下半年增量或将受海外宽松政策收敛的预期影响。今年以来北向资金净流入超2000亿元，近2020全年的70%。2021年下半年，随着主要发达国家率先完成疫苗接种，经济或将超预期恢复，那么宽松政策退出的预期或将引发部分资金撤离A股。不过从中长期来看，北向资金长期流入A股趋势不变，较难成为指数趋势性向上的动力，更多是托底A股下行空间的资金。

另外，在调控政策密集出台的情况下，预计下半年国内大城市的房地产价格稳定。管理层计划通过抑制房地产，使得更多民间资金流入金融市场和实体经济，从而利好股市。

整体来看，2021年下半年股市流动性或环比趋紧，但受地缘摩擦升级、疫苗接种不及预期等因素影响，存在一定的变数。因此操作方面建议适当配置防御板块，关注风险事件对金价的提振。

2021年下半年投资策略：

投资机会：半导体、生物医药、军工和主权数字货币。全球量化推升大通胀预期和经济不确定性，中期维度黄金可能存在爆发点。

大类资产配置

债券

仍需等待，下半年或可期待投资机会出现。2021年上半年债券市场收益率呈现震荡。从中期角度来看，综合汇率、利率水平来看，我国国债仍具备较高性价比。当前中美国债收益率差安全边际较高，美债利率上行对我国国债利率构成的向上压力较小。考虑到人民币长债在信用货币体系中具备稀缺性，同时全球范围内我国国债期限利差最为稳定，具备长期配置价值。

汇率

下半年人民币汇率走势将继续取决于国内经济基本面变化和美元指数，但整体问题不大。在后疫情时代，如若美国实现全民免疫，美国经济有望率先修复，美联储可能有缩减QE的预期，届时美元指数会再度走强。反之在未缩减QE之前，大概率将维持弱势震荡走势。而下半年，若全球疫苗接种节奏加快，或会转移国内部分出口订单，叠加楼市调控严格，景气度或将弱于上半年，人民币汇率承压。不过，我国央行管理人民币汇率的工具较为充足，未来人民币汇率不太可能出现过快贬值或升值。

大宗商品

预计原油价格将呈区间震荡，黄金可能存在爆发点。原油限产力度、中东局势紧张、叠加美国原油库存压力等因素，将抑制原油价格过高上涨。考虑美联储下半年QE和加息预期，在缩减QE期间，受益于需求增长和投资资金撤离债券和权益提振，原油价格具备支撑。综合考量，我们维持原油价格区间震荡的判断。从历史表现来看，缩减QE和加息有利于美元指数走强，短期利空黄金价格。全球量化推升大通胀预期和经济不确定性，黑天鹅事件概率抬升，中期维度黄金可能存在爆发点。

关注板块

从中期视角来说，2021年的重要性不言而喻（建党100周年、十四五开局之年），政策着重强调创新驱动发展，坚持扩大内需，构建双循环发展格局，对科技而言是长期利好。在国内财政政策、货币政策回归常态的情况下，可聚集我国有机会实现弯道超车和产业结构升级的主线，行业配置可继续关注“政策导向+科技创新”，如半导体、生物医药、军工和主权数字货币等。2021年下半年仍是业绩驱动为主，因此需关注上述板块估值和业绩匹配度。具体如下：

一、半导体

中美贸易摩擦的背后是科技的较量，芯片是我国被卡脖子的行业，需高度自主可控。自2019年以来，半导体行业日益景气，据SEMI预测2022年全球半导体市场规模均值有望达5700亿美元。

受汽车、智能手机、服务器、物联网等下游应用需求强劲驱动，半导体板块具备长期高投资价值。新能源汽车其电动化和智能化趋势，将大幅提升每车半导体价值。主要系增加AI GPU、FPGA、ASIC、激光雷达、以太网络、碳化硅的价值及数量，车用半导体市场有望在未来15年保持超过20%的复合增速，占比全球半导体市场的份额也将从2020年的5%提升至30%（约2035年），每车半导体价值也将从268美元暴增10倍至2758美元。而在国内，在碳中和背景下，发展新能源车已成为我国从汽车大国向汽车强国转变的关键，受益于自动驾驶技术升级，预估国内的车用半导体市场复合增速有望超过全球的20%，达到近25%-30%的复核增速。

国产替代大趋势背景下，半导体行业自主实力不断提升。援引相关数据，2019年我国芯片进口额为3040亿美元，自给率仅有30%左右。而从国家相关政策目标来看，我国芯片自给率要在2025年达到70%，这意味着芯片国产替代任重道远且空间广阔。受中美摩擦影响，国产替代迫在眉睫。而半导体行业在后摩尔时代来临之际，趋缓的摩尔定律给了我们这类追赶者带来换道超车的机会，领跑者多年先发优势或不再适用。为此，半导体已成为国家战略产业之一，其成长性值得关注。

当前，因为疫情影响半导体供需关系，导致成熟制程产能紧缺，半导体产业链各环节均不同幅度涨价。在供需紧张的情况下，预计半导体行业产能紧张的状态有望延续至明年。建议中长期关注相关半导体指数及相关ETF、产业链中上游材料、设备和制造等细分领域机会。

二、军工

整体而言，在当前大国博弈的背景下，军工具备较高的投资价值。从近期美国总部拜登一系列的动向（G7峰会、北约峰会、拜登普京会面）来看，未来我们极大可能面临军事经济科技等多重压力。首先，一是在美国主导下以G7成员为核心的广泛印太地区民主国家联盟，南海、中印边境压力陡增，或将反复发生挑衅。其次，在经济上，该联盟要联合出资四十万亿美元以加大全球基础设施建设，这将高度影响我国一带一路走出去方案。再者，在科技上，我们将持续面临半导体、通信等技术围堵。

庆幸的是，我国军工科研历经了漫长的自主化研发周期，已逐渐过渡至装备换代及重大民用工程的产业化阶段，不仅整个产业链价值远超万亿，而且日益成为我国主权独立、民族振兴、社会发展的强大后备力量。十四五规划中提出，到2027年实现建军百年目标。十四五发展趋势是主战装备跨现代建设为主，可关注细分领域中增速最快的几个赛道，如航空发动机、导弹等。

a.航空发动机

航空发动机属于高壁垒硬核科技产业，呈现高投入、高门槛、高回报、长周期等特点，也是世界主要经济体优先发展、高度垄断、严密封锁的技术之一。

国产航空发动机类似于半导体，自主可控压力巨大，且处于从军用转向民用的产业升级阶段。历经60多年发展，我们已建立相对完整的发动机研制生产体系，产业链包括研发设计、原材料制备、零部件制造、分系统制造、整机装配、整机实验和维修保障等环节，并为各类军机提供动力来源。从机型来看，如装配在战斗机和轰炸机中的涡喷发动机已完全国产化；如装备在直升机上的涡轴发动机已基本实现国产化，等等。

航空发动机充分受益于军机放量增长。十三五期间是四代机的孕育期，以沈飞为代表的苏系衍生机型和以成飞为代表的自主机型。而十四五期间，三代半和四代机有望量价齐升，带动整个产业链景气度。

我们认为，可关注拥有核心总装的稀缺资质主机产商、拥有核心技术壁垒的零部件产商以及上游原材料产商。

b.导弹

我们认为，导弹拥有耗材属性以及扩产难度低等特点，决定了其具备较高的投资价值。

就耗材而言，导弹属于一次性耗材，且需要保持一定规模的安全库存。再叠加实弹演练、日常老化等消耗，材料需求大。同时，由于导弹的产业链相对其他军工领域来说较短，在技术水平保障的情况下，具备较高的弹性，容易扩产。

从技术角度来说，我国的导弹已与世界一流水平伯仲之间，各个系列的导弹已成体系，基本能够满足我国的国防需求。未来导弹的技术发展主要依靠中游四大分系统（制导、飞行、动力和战斗部）来实现。无论如何，导弹技术将朝向射程提升、飞行速度/机动性增强、打击精准度提高等性能改善方向发展。

从投资角度而言，可重点关注导引头，挖掘不同类型制导（惯导类、光电类、卫星导航类、雷达微波类）中拥有成熟技术和自主创新能力的上市公司。若有成熟技术的话，在国防需求高增长的前提下，基本可以展望其制导系统业务呈现高增长态势。若拥有较高的自主创新能力，技术的变化或创新往往可以带动整个产业链的突破性发展。

三、创新药

随着人口老龄化和医疗健康需求的不断增加，创新药极具市场前景。根据2020年人口普查结果，我国65岁及以上人口占比13.5%,较2000年提升了5.47pct，比全世界同期增加值高一倍有余。显而易见的是，随着人口增长和老龄化程度加剧，主要疾病领域发病率逐年走高。例如恶性肿瘤发病率每年保持4%的增幅，随之也将带来肿瘤药市场持续增长。援引有关数据，2019年国内药品终端市场约2万亿规模，其中创新药占比仅约5%，约1000亿元。若未来我国创新药占比提升至一半左右水平，则存在至少10倍的空间。

创新药谈判进医保，有利于加速新品放量，而放量将倒推创新药企研发进程加速。因研发烧钱费时，创新药上市之初定价较高，制约了渗透率和推广。目前快速纳入医保使得创新药价格下架，催化放量，提高药品的可及性。放量意味大幅缩短企业成本回收所需时间，从而推动创新药企研发进程加速。2019年我国创新药在卫生支出中仅有0.16万亿元，有望在2035年提升至1.5万亿元，年化增速超14%。此外，由于国内外专利悬崖不同，相较于欧美市场，在医保加持下，国内创新药专利悬崖坡度会较为平缓，在专利后期也能保证销量。

从投资角度来说，建议关注估值和分化：一是港股市场中对于技术和国际化能力较强的公司，具备估值溢价；二是国内刚刚进入审批后加快放量的重磅新品，在放量初期阶段会有估值溢价；三是在国内拥有广阔市场的公司，因市场快速增长而有额外溢价能力。但值得注意的是，在15年药政改革之后，整个创新药赛道具有β属性，未来可能面临行业出清和估值理性回归的可能。

四、主权数字货币

我国十分重视主权数字货币的研发，发展数字经济、建设数字中国，是我国塑造新的竞争优势的重要之举。从2014年开始研究，到2019年已明确提出“数字人民币”，且在深圳、苏州、程度、雄安和北京等五大区域展开试点工作。根据国际清算银行今年1月发布的数据，去年全球已有86%的国家启动数字货币研发工作。

主权数字货币相较于传统信用货币来说，具备更好的稳定性、便利性、可控性等特点。可以想象的是，当世界各国均采用主权数字货币进行交易结算时，可以省略美元“中间”环节，将直接颠覆现有国际金融体系。甚至可以说，主权数字货币还将高效解决以往由于全球主要储备和结算货币给世界带来的货币超发（或紧缩）而造成的流动性泛滥（或紧缩）问题。由此来看，主权数字货币行业拥有较高的景气度。

当然，更为重要是可以借助主权数字货币实现人民币国际化，以“数字人民币”塑造新的竞争优势，参与国际规则制定。从历史演进逻辑来看，率先占领某一市场的往往能够制定偏向于自身发展的规则，并在很长一段时间内享受到规则带来的红利。更何况在当前大国博弈的背景下，我国要想突破美国主导下的联盟“围堵”，从地区性大国走向世界舞台中心的强国地位，人民币国际化是很重要的环节，而“数字人民币”则带来这一契机。若未来“数字人名币”能得到更多国家的接受和认可，我们将能掌握更大的主动权和话语权。

从投资角度，主权数字货币主要涉及发行、投放、流通三大环节，可以从中挖掘相关领域机会，例如加密端、支付应用端的个股机会。